존재하지 않는 이익

싼 주식은 흔히 기회로 통한다. 흥국화재는 그 기준에서 시장 가장 싼 축에 든다. 지난해 순이익 1,517억원을 낸 회사가 시가총액 2,149억원, 그러니까 이익의 1.4배에 통째로 거래된다. 자본총계 8,369억원에 견주면 0.26배로 내려앉는다. 은행 정기예금이 연 3%로 돌아왔다는 요즘, 계산대로라면 이 주식의 이익수익률은 70%가 넘는다. 그러나 조건이 붙으면 얘기가 달라진다.

회사 자체는 오래되고 탄탄하다. 1948년 고려화재해상보험으로 출발했다. 2006년 태광그룹에 편입됐고 2009년 지금 이름이 됐다. 자산 12조 5,000억원의 손해보험사로, 최근 12년 동안 적자를 낸 해가 없다. 2022년 2,072억원, 2023년 2,955억원, 지난해 1,517억원을 기록했다. 최근 아홉 해 평균으로도 해마다 1,000억원을 번다.

다만 이익의 결을 들여다보면 단서가 붙는다. 2022년부터 실적이 가파르게 뛴 배경에는 2023년 도입된 새 보험회계기준 영향이 섞여 있다. 보험사 이익은 장기 계약에서 미래에 풀려나올 몫을 회계가 미리 인식한 수치다. 손에 잡히는 현금과 같은 속도로 움직이지 않는다.

진짜 문턱은 따로 있다. 보험사는 번 돈을 마음대로 밖으로 내보낼 수 없다. 지급여력비율이라는 자본규제 탓이다. 흥국화재의 이 비율은 지난해 말 196%다. 하지만 경과조치라는 완충장치를 빼고 계산하면 156%로 내려간다. 규제가 요구하는 수준을 넉넉히 넘겼다고 보기 어렵다. 이익을 배당으로 내보내지 못하고 자본으로 묶어둬야 하는 이유다. 실제로 분기보고서의 배당 지표란은 온통 빈칸이다. 배당이 없는 회사다.

지분 구조는 또 다른 벽이다. 흥국생명이 40.06%, 태광산업이 39.13%를 쥐고 있어 특수관계인 지분이 79.19%에 이른다. 시장에 도는 유통 물량은 21%뿐이다. 배당을 시작할지 말지를 정하는 쪽도 이 79%다. 태광그룹은 태광산업에는 주주환원율 30%를 내건 기업가치 제고 계획을 발표했지만, 흥국화재는 그 명단에서 뺐다.

주주에게 닿지 않는 이익은 없는 것과 다름없다. 1,517억원은 분명 장부에 적혔고 자본으로 쌓였다. 그러나 소액주주가 그 결실에 다가설 통로는 막혀 있다. 주가가 이익의 1.4배에 머무는 것은 시장이 셈을 못 해서가 아니다. 시장은 이 문턱의 높이를 정확히 재고 있을 뿐이다.

결국 이 종목의 주가가 움직이는 날은 실적이 좋아지는 날이 아니다. 실적은 이미 충분히 좋다. 경과조치 없이도 자본비율이 넉넉해져 배당이 시작되는 날, 또는 그룹의 주주환원 계획이 이 회사까지 닿는 날이다. 그 전까지 1.4배는 손댈 수 없는 이익에 시장이 매긴 정직한 몸값이다.