한 알에 5원짜리 물건으로 쌓은 성

오늘 아침 감기약이든 유산균이든 캡슐을 삼켰다면, 그 껍데기는 십중팔구 한 회사가 만든 것이다. 서흥은 1973년부터 이를 생산해 국내 하드캡슐의 95%를 공급하며 세계에서도 3위(점유율 8%)다. 충북 오송 공장의 기계 99대는 연간 최대 545억 개를 찍어낸다. 캡슐 한 알 값은 증권가 추산 5원 안팎이다.

서흥이 얼마 전 반기보고서를 냈다. 상반기 매출은 4,145억원으로 1년 전보다 12% 늘었고, 영업이익은 437억원으로 38% 뛰었다. 지난해 거둔 연매출 7,223억원 역시 사상 최대였다. 그런데 주가는 27,300원으로 2020년 8월 고점 60,300원의 절반에 못 미친다. 시가총액 3,158억원은 최근 12개월 순이익의 7배다. 사상 최대 실적을 낸 회사가 이런 평가를 받는 것은 실체 있는 홀대인가.

홀대에는 사연이 있다. 코로나 시절 건강기능식품 특수로 순이익이 593억원까지 불었고 주가는 6만원을 넘었다. 붐이 꺼진 2023년 관련 매출이 분기 기준 32% 줄었다. 오른 원재료 값을 제품가에 얹지 못해 순이익은 89억원으로 주저앉았다. 당시 한 증권사 연구원은 "원재료 가격 상승분을 제품 가격에 전가하지 못했다"며 캡슐 부문 마진이 14.3%에서 4.8%로 빠졌다고 적었다. 주가는 2024년 12월 11,920원까지 밀리며 고점의 5분의 1 수준으로 떨어졌다.

그러나 지금 숫자는 회복을 넘어 기록을 다시 쓰는 중이다. 한때 3.7원까지 떨어졌던 하드캡슐 판매단가는 5원 선을 되찾았다. 올해 1분기 영업이익 212억원은 1년 전 116억원의 두 배에 달한다. 상반기 영업이익률은 10.5%로 위기 전 수준으로 돌아왔다.

이 사업의 특성도 기업가치를 따질 때 함께 봐야 한다. 약 한 통 값에서 캡슐 5원은 티가 나지 않는다. 제약사가 그 돈을 아끼자고 식약처 인증까지 받은 공급사를 바꿀 이유가 없다. 지난 22년 동안 적자는 한 번뿐이었다. 다만 연결 순이익이 온전히 주주 몫은 아니다. 상반기 순이익 311억원 중 지배주주 몫은 255억원이며, 나머지는 젤라틴 자회사 등 외부 주주에게 귀속된다.

마침 반도체에서 빠진 자금이 바이오와 뷰티로 옮겨가느냐가 최근 증시의 화두다. 그 순환매 후보 명단에도 이 회사 이름은 없다. 경기를 덜 타는 9년 평균 순이익 367억원으로 나눠도 시가총액은 8.6배에 그친다.

지금 주가는 2023년의 재연을 상정한다. 원재료에 다시 데이고 건강기능식품이 다시 꺾이는 시나리오가 절반쯤 주가에 반영돼 있다. 이러한 우려가 들어맞을지는 원재료 값을 제품 가격에 얹는 가격 결정력에 달렸다. 상반기 실적은 비관론을 반박하는 쪽에 힘을 싣는다. 사상 최대 실적에 매겨진 위기 수준의 평가. 지금 주가에는 회사가 좋아진 것보다 한 번 데였던 기억이 더 진하게 남아 있다.