서흥, 사상 최대 실적에도 주가는 고점 절반 밑돌아

오늘 아침 감기약이든 유산균이든 캡슐을 삼켰다면 그 껍데기는 십중팔구 한 회사가 만든 것이다. 서흥은 1973년부터 캡슐을 만들어 국내 하드캡슐의 95%를 공급하며 세계에서도 3위(점유율 8%)에 올라 있다. 충북 오송 공장의 기계 99대는 연간 최대 545억 개를 생산한다. 캡슐 한 알 값은 증권가 추산 5원 안팎이다.

서흥이 최근 상반기 실적을 공시했다. 상반기 매출은 4,145억원으로 1년 전보다 12% 늘었고, 영업이익은 437억원으로 38% 증가했다. 지난해 거둔 연매출 7,223억원 역시 역대 최고치였다. 그런데 주가는 27,300원으로 2020년 8월 고점 60,300원의 절반을 밑돈다. 시가총액 3,158억원은 최근 12개월 순이익의 7배에 머문다. 사상 최대 실적을 낸 회사가 받는 이런 평가는 실체 있는 홀대인가.

홀대에는 사연이 있다. 코로나 시절 건강기능식품 특수로 순이익이 593억원까지 불어났고 주가는 6만원을 돌파했다. 붐이 꺼진 2023년 관련 매출은 분기 기준 32% 줄었다. 오른 원재료 값을 제품 가격에 반영하지 못해 순이익은 89억원으로 주저앉았다. 당시 한 증권사 연구원은 캡슐 부문 마진이 14.3%에서 4.8%로 하락한 배경을 두고 "원재료 가격 상승분을 제품 가격에 전가하지 못했다"고 분석했다. 주가는 2024년 12월 11,920원까지 밀리며 고점의 5분의 1로 내려앉았다.

그러나 지금 실적은 회복을 넘어 신기록을 써 내려가는 중이다. 한때 3.7원까지 떨어졌던 하드캡슐 판매단가는 5원 선으로 올라섰다. 올해 1분기 영업이익 212억원은 1년 전 116억원의 두 배에 달한다. 상반기 영업이익률은 10.5%로 위기 전 수준을 되찾았다.

이 사업의 특성도 기업가치를 따질 때 함께 살펴봐야 한다. 약 한 통 값에서 캡슐 5원이 차지하는 비중은 미미하다. 제약사가 그 비용을 아끼겠다고 식약처 인증까지 받은 공급사를 바꿀 이유가 없다. 지난 22년 동안 적자는 단 한 번뿐이었다. 다만 연결 순이익 전체가 지배주주에게 돌아가는 것은 아니다. 상반기 순이익 311억원 가운데 지배주주 순이익은 255억원(82.0%)이고 나머지는 젤라틴 자회사 등 외부 주주에게 돌아간다.