로열티 2%로는 절반이 안 찬다

키트루다는 지난해 전 세계에서 46조원어치가 팔린 항암제다. 정맥에 30분 동안 맞던 약을 피부 밑에 1~2분 만에 놓는 제형이 지난해 9월 미국에 출시됐다. 알테오젠의 히알루로니다제 기술 ALT-B4를 적용한 첫 상업 제품이다. 넉 달 동안 4,000만달러가 팔렸고 올 1분기 1억 2,800만달러, 2분기 4억 6,300만달러로 늘었다. 한 분기 만에 세 배 넘게 뛰었다. 알테오젠 시가총액은 16조 8,261억원으로 불어났지만, 회사가 이 약에서 챙기는 몫은 순매출의 2%다.

8월에는 호재만 이어졌다. 4일에는 익명의 제약사와 최대 3억 6,500만달러 규모의 ALT-B4 계약을 맺었다고 밝혔고, 7일에는 블랙록이 지분 5.03%를 확보했다고 공시했다. 14일 반기보고서에 공시된 2분기 영업이익 342억원은 증권사 추정치를 82.9% 웃돌았다. 허혜민 키움증권 혁신성장리서치팀장은 해외 투자자의 관심이 "저평가 또는 실제 현금흐름 창출 가능성이 높아지는 기업"에 쏠린다고 짚었다. 7월 말 237,376원이던 주가는 보름 만에 314,000원으로 뛰었다.

그 2%의 실상은 계약서에 적혀 있다. 시장은 4~5%로 기대했으나 올 1월 요율이 확인되자 사흘 만에 주가가 30% 가까이 급락했다. 심지어 이 2%는 아직 시작조차 안 했다. 최대 10억달러의 판매 마일스톤을 다 채운 뒤에야 로열티가 붙는 구조다. 큐렉스가 첫해 580억원어치 팔리는 동안 알테오젠이 손에 쥔 로열티는 없었다.

수치를 뜯어보면 이렇다. 한 증권사는 큐렉스 매출이 2028년 169억달러에 달한다고 추산한다. 2%면 4,900억원이다. ALT-B4의 미국 물질특허는 2043년 초 만료돼 로열티 수령 기간은 16년 반이다. 정점의 로열티가 끝까지 이어진다고 보고 할인 없이 더해도 8조원이다. 판매 마일스톤 최대치 1조 5,000억원을 얹어도 9조 6,000억원으로 시가총액의 57%에 그친다.

장부상 이익도 온전한 현금은 아니다. 상반기 순이익 1,013억원 가운데 414억원은 파생상품평가이익과 외화환산이익이다. 영업으로 들어온 실제 현금은 375억원에 그쳤다. 파생상품평가이익 255억원의 내막이 대표적이다. 지난해 2월 주당 356,433원에 발행한 상환전환우선주의 전환권을 부채로 잡았는데, 주가가 밑돌면서 1,048억원이던 부채가 733억원으로 줄었다. 주가가 떨어져서 생긴 회계상 이익이다.

회사가 부실한 것은 아니다. 상반기 매출 1,405억원에 영업이익 735억원으로 영업이익률이 52%에 이른다. 부채비율도 35%에 불과하다. 문제는 몸값이다. 시가총액 16조 8,000억원 가운데 이미 팔리는 제품이 뒷받침하는 몫은 절반에 못 미친다. 나머지는 2029년 이후 출시될 다이이찌산쿄의 엔허투 피하주사처럼 아직 팔리지 않는 파이프라인에 매겨져 있다. 그 빈틈이 채워지려면 다음 계약 요율이 2%보다 높아야 한다. 2%는 이미 답이 나온 숫자다.