중앙은행의 금리 정책, 미래 경로에 대한 예상이 효과를 바꾼다

올해 노벨 경제학상 공동 수상자로 선정된 마이클 우드포드는 12일 수상 발표 뒤 전화 기자회견에서 정부가 경제를 레버를 당겨 조종하는 기계처럼 다뤄서는 안 된다고 말했다. 그는 가계와 기업이 미래 정책을 어떻게 예상하고 이해하느냐에 따라 실제 정책 효과가 달라진다고 설명했다.

스웨덴 왕립과학원도 로버트 홀과 우드포드가 거시경제 안정화의 미시적 기초를 마련한 공로를 수상 이유로 꼽았다. 중앙은행이 금리를 조정하는 통화정책의 효과는 왜 사람들이 미래를 내다보는 방식에 달려 있을까.

존 메이너드 케인스는 1930년대 대공황을 배경으로 민간의 총수요가 부족하면 실업과 저성장이 이어질 수 있다고 설명했다. 이 설명에서 정부가 수요를 보완해 경기 변동을 줄이는 안정화 정책이 출발했다.

이후 전통 케인스주의 정책 모형은 전후에 소비와 소득, 물가와 실업 등 거시 지표 간 통계적 관계를 이용해 부양과 긴축의 효과를 추산했다. 1958년 발표된 필립스의 논문에서 출발한 물가와 실업의 관계를 안정적인 정책 선택의 근거로 삼으려는 논의도 이 시기에 이뤄졌다. 당시 정책 논의에 참여한 이들은 더 높은 물가 상승률을 감수하면 실업률을 낮출 수 있고 이 교환 관계를 지속적으로 이용할 수 있다고 여겼다.

이후의 정책 모형이 기대했던 안정성은 1970년대 석유 파동을 거치며 흔들렸다. 원유 가격 상승으로 생산 비용이 늘어나는 가운데 실업과 물가가 함께 오르는 스태그플레이션이 나타났다. 과도한 경기 부양은 물가 상승을 더했다. 과거 자료에서 관찰한 실업과 물가의 관계만으로는 이런 상황에서 정책 효과를 가늠하기 어려웠다.

로버트 루카스는 정책이 바뀌면 가계와 기업의 행동도 달라지므로 거시 지표 간 과거의 관계를 고정된 것으로 볼 수 없다고 비판했다. 가계는 앞으로의 소득을 예상해 소비하고, 기업은 비용과 수요를 예상해 가격과 생산량을 결정한다. 미시적 기초에 따른 접근은 이 개별 결정들을 토대로 경제 전체를 설명한다.

스탠퍼드대의 로버트 홀은 1978년 논문에서 기존 생애주기 가설과 항상소득 가설을 검증할 방법을 제시했다. 미래 소득을 고려해 소비와 저축을 최적으로 선택하는 가계는 이미 아는 정보를 현재 소비 결정에 반영하고 있어야 한다. 따라서 이론의 조건이 충족된다면 이미 알려진 소득 정보로 이후 소비가 얼마나 달라질지 추가로 예측하기는 어려울 것이다. 홀은 합리적 기대와 이자율 등에 관한 가정 아래 추가 소비에서 얻는 만족을 분석해 이 예측을 도출한 뒤 소비액에는 근사적으로 적용했다.

홀의 분석에서는 실질 가처분소득 자료로 소비 변화를 추가로 예측할 수 없었지만 주가지수에는 예측력이 있었다. 소득 자료의 분석 결과는 이론의 예측에 들어맞았지만 주가지수의 분석 결과까지 이 예측으로 설명할 수는 없었다. 홀의 연구는 보편적 소비 법칙을 확정하기보다 가설의 조건과 현실의 차이를 검증할 기준을 마련했다.

홀과 프레드릭 미시킨은 1982년 약 2000가구의 7년간 식품 소비와 소득 자료를 분석했다. 두 사람은 표본의 소비 중 약 80%를 미래 소득을 고려하는 가설로, 약 20%를 차입을 할 수 없거나 꺼려 현재 소득에 더 크게 제약받는 행동으로 설명하는 모형이 자료에 부합한다고 봤다. 이 소비 비율은 당시 표본을 분석해 추정한 수치다.

이 분석에서 가계는 일시적으로 소득이 증가해도 소비를 늘렸지만 지속적으로 소득이 증가했을 때보다는 소비를 적게 늘렸다. 이는 소득 증가 폭뿐 아니라 소득 증가가 얼마나 지속될 것으로 예상되는지, 가계가 차입할 수 있는지에 따라 소비 반응이 달라진다는 설명이다.

마이클 우드포드는 2003년 저서에서 미시적 기초를 총수요와 인플레이션 그리고 통화정책이 맞물리는 3방정식 뉴케인스언 모형으로 통합했다. 우드포드는 기업들이 비용이나 수요가 변할 때마다 가격을 즉각 바꾸지 못한다는 가격 경직성에 주목했다.

가격표를 교체하고 거래처와 협상하는 데 비용이 들기 때문에 기업은 앞으로 자사의 비용과 경쟁사의 가격이 어떻게 변할지 예상해 가격을 결정한다. 가격을 자주 바꾸기 어려운 기업은 앞으로 자사의 비용과 경쟁사의 가격이 오를 것으로 예상하면 내려갈 것으로 예상할 때보다 현재 가격을 높게 책정한다. 결국 현재 물가도 개별 기업의 미래 인플레이션 기대에 따라 달라진다.

우드포드는 크누트 빅셀의 자연이자율, 즉 수요를 자극하지도 억제하지도 않는 실질금리 개념을 이어받아 금리 조정이 수요에 미치는 효과를 설명했다. 이 모형에서는 금리가 낮아져 저축으로 얻을 수 있는 실질 수익이 줄면 가계는 소비를 미래로 미루기보다 현재 소비를 늘리는 쪽을 선택한다. 가계는 지금 저축해 앞으로 소비할지를 결정할 때 이후에 받을 수익도 고려하므로 앞으로의 정책금리와 물가 경로에 대한 예상도 현재 소비와 저축의 선택에 영향을 미친다.

자연이자율은 이런 수요를 자극하지도 억제하지도 않는 실질금리의 기준이다. 중앙은행의 명목 정책금리에서 기대 인플레이션을 뺀 실질금리가 이 기준보다 낮으면 수요를 자극하고, 높으면 억제하는 방향으로 작용한다. 다만 자연이자율은 직접 관측하는 값이 아니어서 모형과 기대 인플레이션 측정 방식에 따라 추정이 달라진다.

공급 충격에 대응할 때도 수요 수준을 판단할 기준이 중요하다. 우드포드 모형에서는 가격이 자유롭게 조정될 때 성립하는 균형 생산량을 자연생산량이라고 한다. 유가 상승 같은 공급 충격으로 이 균형 생산량이 감소하면 실제 생산량이 줄어도 자연생산량보다 높은 수준을 유지할 수 있다. 이 경우 실제 생산량과 자연생산량의 차이인 산출갭이 양수가 된다.

이처럼 수요가 낮아진 균형 생산량에 비해 높은 상태라면, 그 수요 압력이 가격을 끌어올려 물가 상승 압력을 키운다. 이에 모형은 금리 인상으로 수요를 억제하는 대응을 제시한다. 실제 생산의 감소만으로 금리 인하가 적절하다고 판단하기 어려운 이유다.